Wil je als start-up of scale-up groeien, dan heb je vaak extern kapitaal nodig. Van investeerders, via een beursgang of anderszins. Wanneer kies je nu voor een IPO? En wanneer niet? En welke alternatieven zijn er, zowel op dit moment als in de toekomst?
“Er gaat te veel geld om in venture capital en te veel slimme mensen jagen op te weinig geweldige entrepreneurs”, zo luidt een gevleugelde uitspraak van de Amerikaanse durfkapitalist Dan Levitan. Dit geldt zeker voor de situatie in de Verenigde Staten. Techreuzen als Google en Intel pompen exorbitante bedragen in de markt, op de voet gevolgd door bedrijven als Comcast, Salesforce, Cisco, GE en Bloomberg. Waarbij grote spelers als Apple, Microsoft, Facebook en Amazon als venture capitalist overigens aanzienlijk minder met hagel schieten dan concurrent Google.
Het is dan ook niet verwonderlijk dat er in de VS meer dan genoeg groeigeld beschikbaar is. Google Ventures alleen al heeft een paar miljard dollar te besteden. Toch maken die miljarden ongedurig, want voormalig CEO Bill Maris beklaagde zich ooit dat start-ups veel te lang wachten met een beursnotering. “Ik zie bedrijven die weigeren een notering aan te vragen, om redenen die ik nauwelijks begrijp”, aldus Maris. “Dat leidt tot minder geld, meer angst en nog meer voorzichtigheid. Sommige bedrijven leggen de lat zelfs zo hoog dat ze het zichzelf onnodig moeilijk maken. Daardoor kunnen ze veel geld verliezen.”
De Europese markt is er volgens Maris eentje van eb en vloed. Met vorig jaar een hoge mate van angst. Zo durfden veel kansrijke start-ups toen vanwege de overvolle aandelenmarkt de stap naar de beurs niet te zetten, aldus beleggerssite MarketWatch. Door de financiële onrust zakte het aantal beursintroducties in de eerste helft van 2016 dan ook met 56 procent ten opzichte van een jaar eerder. Start-ups zouden vooral bang zijn dat beleggers hun bedrijf op de publieke beurzen minder hoog waarderen dan investeerders in de private markt. Tegelijk ligt er wel degelijk veel geld voor het oprapen, want volgens The Wall Street Journal waren er vorig jaar 149 private start-ups met een marktwaarde van één miljard dollar of hoger.
Droomwens
Toch hebben start-ups wereldwijd vorig jaar aanzienlijk minder durfkapitaal opgehaald bij private financiers dan een jaar eerder: 140,6 miljard dollar, een daling van circa tien procent. Niet alleen daalde het aantal transacties fors (van bijna 18.000 deals in 2015 tot ruim 13.500 transacties vorig jaar), in de VS kelderde bovendien de waarde van de investeringen: van 79 naar 69 miljard dollar. In Azië en Europa bleven de investeringen goeddeels stabiel.
“Private financiers zijn selectiever geworden”, stelt Daniël Horn van KPMG Innovative Start-ups. “Ze denken langer na over mogelijke investeringen en zijn vooral geïnteresseerd in start-ups met een aantoonbare strategie om winstgevendheid te genereren. Jonge bedrijven realiseren zich dat ze kritisch naar hun bedrijfsvoering moeten kijken om investeerders te kunnen aantrekken. Die zoeken bedrijven met tractie. Een paar getekende opdrachten kunnen daarbij net het verschil maken.”
“Het aantal Nederlandse start-ups dat daadwerkelijk hardop nadenkt over een beursgang is enorm beperkt”, zegt Remco Janssen, die dergelijke bedrijven ondersteunt met zijn bureau Proudly Represents en het online platform Silicon Canals. “Het bekendste recente voorbeeld is Takeaway.com, maar andere partijen – zoals Adyen – willen niet naar de beurs of worden voortijdig opgeslokt.”
Het van oorsprong Nederlandse opensourceplatform GitLab haalde vorig najaar nog twintig miljoen dollar op. “Ons uiteindelijke doel is om over een aantal jaar naar de beurs te gaan”, aldus medeoprichter Sid Sijbrandij die tegenwoordig kantoor houdt in San Francisco. “Dat lukt de meeste start-ups niet, dus moeten we ervoor zorgen dat we echt uniek zijn.”
Janssen verwacht echter niet dat een start-up als GitLab uiteindelijk ook echt een beursgang zal maken. “Zo’n partij wordt opgekocht door Amazon. Het is toch meestal een kwestie van buy or die.” De meeste ondernemers hebben volgens hem een aandachtsspanne van hooguit vijf jaar. Naar de beurs gaan klinkt voor hen als een droomwens, maar in de praktijk is de reden van dit soort transacties bijna altijd hetzelfde: het geld is op. “Of anders zijn er problemen, is er stront aan de knikker. Start-ups met een uniek product dat écht niemand anders heeft, zijn heel schaars. Denk dan vooral aan zeer specialistische medische techbedrijven.”
Meelopers
Floyd Sijmons, managing director en co-founder van Helpling Netherlands, sluit zich bij de scepsis van Janssen aan. “Persoonlijk vind ik dat je alleen een beursgang moet doen als je het geld echt nodig hebt om extreem op te schalen. Bovendien moet je businessmodel zich daar natuurlijk voor lenen.” Vooral de enorme hoeveelheid werk die erin zit plus de kostbare administratieve rompslomp ziet hij als grote nadelen. “Ook drukt het flink op de voortgang van je resultaten op korte termijn. Het moet consistent beter gaan, terwijl het vaak juist logisch kan zijn om in die fase nog even te investeren in toekomstige groei en niet per se in groei per kwartaal.”
Volgens Ronald Kleverlaan, oprichter van CrowdfundingHub, weten veel investeerders vaak niet eens precies waar ze in stappen. Hij noemt het voorbeeld van een converteerbare lening. “Minder ervaren investeerders denken dat ze daarmee heel veilig een lening afsluiten, maar in feite is het wel degelijk een soort aandeel met een hoog risico.”
Menig investeerder is volgens hem dan ook uitermate volgzaam, een soort meeloper. “Ze investeren wanneer er al een grotere groep heeft geïnvesteerd, omdat ze dan denken dat het wel goed zit. Dit kan goed uitpakken, maar het blijft belangrijk om zelf een goede afweging te maken.”
Veel startende ondernemers beschouwen venture capitalists vaak als doel op zich. “Niet alle ondernemingen zijn hiervoor geschikt. Business angels zoeken vooral naar risicovolle beleggingen. Snelgroeiende bedrijven die het liefst rap internationaal kunnen schalen, wat zeker niet voor alle start-ups geldt.”
Het gros van de investeerders stapt volgens Janssen zelfs in zonder doorwrochte kennis van zaken. “Iedereen wil graag een beetje start-upinvesteerder spelen. De vuistregel is echter dat tien procent van de start-ups slaagt, wat het een behoorlijke gok maakt. En dus hangen veel start-ups al snel aan het investeerdersinfuus.”
Takeaway.com
Er zijn in ons land hooguit een paar écht deskundige angel investors, meent hij. “Heel gechargeerd zijn dat alleen Marcel Beemsterboer en Arthur Kosten. Veel andere investeerders doen maar wat. Ik ben niet pessimistisch, maar de start-upmythe mag best eens worden doorgeprikt. Geef startende ondernemers geld en ze gaan achterover leunen. Niet voor niets zijn de beste ideeën op een zolderkamertje ontwikkeld. Het gaat erom dat je een bedrijf bouwt en succesvol bent. Waardebepaling van start-ups is daarnaast gewoon heel lastig.”
Recente beursgangen tonen aan dat start-ups vaak ook te hoog worden gewaardeerd. “Aan de beursgang van Takeaway.com ging een aantal mislukte investeringsrondes vooraf”, zegt Janssen. “Kijk ook naar hun positie: het derde platform van Europa, met relatief oude technologie en concurrenten die beter presteren met bezorging. Natuurlijk stijgt de beurskoers direct na de lancering, maar daarna doen beleggers de aandelen weer massaal van de hand. Een patroon dat je altijd terug ziet komen. Bij de beursgang van Snap was dat niet anders, ook die koers zakte uiteindelijk in.”
Wie niet naar de beurs gaat en onvoldoende in beeld is bij grote vc-fondsen, kan kiezen voor alternatieve vormen van financiering. Crowdfunding biedt wat dat betreft steeds serieuzere kansen, bevestigt Kleverlaan van CrowdfundingHub. “Crowdfunding is veel laagdrempeliger dan bij een bank aankloppen, voor zover dat al opgaat, en kan soms ook flinke sommen geld opleveren. Neem Peerby, dat in pakweg een week twee miljoen euro ophaalde.” Crowdfunding wordt volgens hem ook steeds meer serious business. Zoals bij de relatief kleine Britse brouwerij BrewDog, die in meerdere rondes zo’n 25 miljoen pond ophaalde en onlangs werd gewaardeerd op één miljard pond. “Zij hebben kleine investeerders verleid met leuke gimmicks, zoals een membershipcard.”
Blockchain
In tegenstelling tot de Amerikaanse markt is er in Europa veel minder geld beschikbaar. Kleverlaan: “Je vindt in Nederland dan ook nog te weinig start-ups met meer dan een miljoen euro aan investeringsgeld. De komende jaren gaan dat soort bedragen steeds vaker wel lukken via crowdfunding. Aansprekende b2c-bedrijven met een grote community moeten in staat zijn om pakweg tien miljoen euro op te halen bij de eigen crowd. Van een populair bedrijf als Coolblue kan ik me voorstellen dat ze op die manier makkelijk honderd miljoen euro uit de markt kunnen halen.”
Om kleine bedrijven die nog niet naar de beurs kunnen toch iets te bieden, zijn er equity crowdfunding platforms als Seedrs, SyndicateRoom en Crowdcube. “Daar kunnen ook miljoenendeals worden gesloten”, stelt Kleverlaan. “In Nederland hebben we zelfs een soort minibeurs, de NPEX, waar bedrijven als Fastned en Wagamama actief zijn. De meeste start-ups vragen er bewust minder geld dan 2,5 miljoen euro, omdat dat de grens is waarboven de AFM bedrijven verplicht om met een prospectus te komen.”
Sowieso is het zaak dat startende entrepreneurs zich niet gek laten maken. “Over het algemeen is altijd het advies: haal zo laat mogelijk investeringen op”, aldus Sijmons (Helpling). “Hoe verder je komt zonder investeerders, hoe waardevoller je bedrijf is en hoe meer funding je krijgt voor minder equity.”
Volgens Kleverlaan liggen er op termijn ook enorme kansen voor Initial Coin Offerings, kortweg ICO’s. Daarbij gaat het om de uitgifte van een nieuwe crypto-currency of specifieke tokens voor het financieren van projecten of ondernemingen, doorgaans in de fintech- of blockchainindustrie. “Dat is echt next level”, stelt hij. “Met ICO’s wordt investeren nog interessanter en sneller, maar die markt is nu nog totaal ongereguleerd.” Het bedrijf Bancor, dat een protocol ontwikkelt voor een nieuwe generatie cryptovaluta’s, haalde hiermee zelfs 150 miljoen dollar op in een paar uur tijd. “De kracht van blockchain is tevens dat het certificaten goed bewaakt en eigendom goed vastlegt, zonder dat je daarbij een notaris nodig hebt.” Tegelijk is de exclusiviteit van het systeem ook een groot nadeel, concludeert Kleverlaan. Want handel in Bitcoins of Ethers kan alleen binnen het eigen platform plaatsvinden.
Spotify
Spotify lijkt het anders te willen aanpakken dan andere bedrijven die naar de beurs gaan. De streamingdienst mikt volgens Reuters op een direct listing bij de New York Stock Exchange. Dit betekent dat de muziekdienst de beurs wil betreden zonder een Initial Public Offering (IPO), wat de gangbare methode is. Bij een IPO leidt een zakenbank de verkoop van nieuwe aandelen tegen een vooraf vastgestelde prijs. Bij een direct listing verkoopt de nieuwe toetreder geen nieuwe aandelen, maar worden bestaande aandelen te koop aangeboden. Daarmee vervalt de zakenbank als verplichte tussenpersoon. Als deze direct listing doorgaat en een succes wordt, zouden andere bedrijven kunnen volgen en is dat een klap voor handelsbanken – en daarmee voor de beurshandel als geheel. Tegelijk zijn direct listings ook risicovol, omdat de prijs alle kanten op kan schieten. Bij een IPO zorgt de prijsstelling vooraf voor stabiliteit. Voor relatief onbekende beursgangers is een direct listing sterk af te raden.
Druk
Deelplatform Peerby probeert uiteenlopende financieringsvormen uit. De start-up is opgebouwd met groeigeld van VC-fondsen, maar koos vorig jaar voor crowdfunding. Met succes, want in een week tijd werd maar liefst twee miljoen euro opgehaald. “Veel meer dan we hadden kunnen dromen”, zegt oprichter Daan Weddepohl. “Crowdfunding past bij een consumentendienst als de onze. We hebben echte fans en het bedrag dat we vroegen was niet veel te hoog. Ook was direct helder wat we met het geld gingen doen: uitbreiden in het buitenland.” Het bedrijf teert nog steeds op die publieke funding.
Een IPO zit er voor Weddepohl echt niet in. “Dan moet je behoorlijk groot zijn en een heel hoge waardering hebben. We kijken wel met interesse naar ICO’s, die nemen een enorme vlucht. Ik vlieg zelfs naar Londen om een congres over cryptofinancing bij te wonen. Met crowdfunding krijgen wij voor 70 procent geld van mensen die al lid zijn, terwijl je met een ICO een andere doelgroep bereikt.”
Een van de grootste bezwaren van start-ups tegen een beursgang is de druk van aandeelhouders om rendement te halen op de korte termijn. Toch ziet Weddepohl ook daar ruimte: “Een bedrijf als Etsy heeft als B-corp een beursnotering gekregen aan NASDAQ. Die constructie houdt in dat je als bedrijf niet verplicht bent om altijd aandeelhouderswaarde bovenaan te zetten.”
* Dit artikel verscheen eerder in het septembernummer van Emerce magazine (#160).
Lees het volledige bericht op Emerce »
